Wenn du einen 100-Dollar-Schein für 200 Dollar kaufst, würde jeder sagen, du hast ein schlechtes Geschäft gemacht. Doch wenn aus diesem Schein in den nächsten zwei Jahren 400 Dollar werden, ändert sich die Geschichte. Das ist die Logik hinter dem mNAV-Aufschlag der Bitcoin-Treasuries.
Der mNAV (das Vielfache über dem Net Asset Value) berechnet sich, indem man die Börsenkapitalisierung eines Unternehmens durch den Marktwert seines Bitcoins teilt. Hält Strategy 766.000 BTC zu je 90.000 Dollar, ist sein Bitcoin 68.940 Mio. Dollar wert. Beträgt seine Börsenkapitalisierung 110.000 Mio. Dollar, liegt sein mNAV bei 1,59x.
Warum zahlt der Markt diesen Aufschlag? Für die Zukunft, nicht für die Gegenwart. Die Kapitalisierung von MSTR spiegelt nicht nur die BTC wider, die das Unternehmen heute hält, sondern auch die BTC, die es morgen, übermorgen und im nächsten Jahr weiter kaufen wird. Wenn du glaubst, dass Strategy in den nächsten zwei Jahren weitere 200.000 BTC kaufen wird, zahlst du für diesen künftigen Bitcoin, der noch nicht in der Bilanz steht.
Dieser Mechanismus hat in der Finanzliteratur einen technischen Namen: den Wert der Wachstumsoption. Bei wachstumsstarken Technologieunternehmen spiegelt der Großteil der Marktkapitalisierung nicht die aktuellen Aktiva wider, sondern die projizierten künftigen Gewinne. Bei Strategy gilt dasselbe, nur mit Bitcoin statt Gewinnen.
Der mNAV-Aufschlag enthält auch einen zweiten Faktor: die Differenz zwischen den Kapitalkosten und der Rendite von Bitcoin. Solange Strategy Vorzugsaktien zu 8–10 % ausgeben kann und Bitcoin um mehr als 20 % pro Jahr zulegt, schafft jede neue Kapitalemission Wert pro Aktie. Der Markt zahlt einen Aufschlag für diese Wertschöpfungsmaschine.
Der mNAV hat jedoch eine natürliche Grenze. Wenn der Aufschlag exzessiv wird (über 3x–4x), wird der Mechanismus fragil: Die Kapitalkosten steigen, die Emissionsfähigkeit sinkt, und das Versprechen künftiger Akkumulation verliert an Glaubwürdigkeit. Strategy streifte während der Hausse Ende 2024 die 3,5x mNAV.
Für den Anleger ist die rationale Entscheidung, den aktuellen mNAV mit der Historie des Unternehmens und mit den Marktbedingungen zu vergleichen. Ein mNAV von 1,5x in einem Bitcoin-Bullenmarkt ist wahrscheinlich ein Schnäppchen. Ein mNAV von 3x in einem Seitwärtsmarkt ist wahrscheinlich ein unverhältnismäßiges Risiko.
Den mNAV zu verstehen heißt zu verstehen, dass man bei Bitcoin-Treasuries nicht in das investiert, was sie halten, sondern in das, was sie tun werden.
