Der mNAV (Market-to-Net-Asset-Value) ist das Verhältnis zwischen der Börsenkapitalisierung eines Unternehmens mit Bitcoin in der Bilanz und dem Marktwert dieses Bitcoins. Ist ein Unternehmen an der Börse 100.000 Millionen Dollar wert und hält 500.000 BTC zu je 90.000 Dollar (also 45.000 Millionen Dollar an Bitcoin), beträgt sein mNAV 2,22. Der Markt zahlt das 2,22-Fache des Werts des zugrunde liegenden Bestands. Den mNAV jedes Treasury-Unternehmens aus dem Verzeichnis kannst du in unserem mNAV-Rechner in Echtzeit berechnen.
Diese Kennzahl hat sich zum zentralen Indikator entwickelt, um zu beurteilen, ob eine Aktie wie MSTR, Metaplanet, Semler Scientific oder ein anderes Bitcoin-Treasury-Unternehmen teuer, günstig oder fair bewertet ist – gemessen am Bitcoin in seiner Bilanz. In diesem Artikel erklären wir die Formel, wie man sie interpretiert, warum sie sich zwischen Unternehmen unterscheidet und wo ihre Grenzen liegen.
Die exakte Formel
Die Gleichung ist einfach: mNAV = Börsenkapitalisierung / (BTC in der Bilanz × BTC-Preis).
Der Nenner wird auch als Bitcoin-NAV oder liquider Wert des Bestands bezeichnet. Es ist das Geld, das das Unternehmen theoretisch erhalten würde, wenn es seinen gesamten BTC zum aktuellen Preis liquidieren würde. Der Zähler ist das, was das Unternehmen in den Augen des Marktes wert ist: die Gesamtzahl der Stammaktien multipliziert mit dem Börsenkurs.
Ist der mNAV größer als 1, notiert die Aktie mit Aufschlag (Premium) gegenüber dem NAV. Der Markt zahlt mehr als die Summe der Teile. Ist er kleiner als 1, notiert sie mit Abschlag: Der Markt zahlt weniger als den Wert des Bitcoins in der Bilanz – eine Situation, die arbitrierbar erscheinen mag, es aber selten ist (weil der Minderheitsaktionär nicht direkt auf diesen Bitcoin zugreifen kann).
Warum der Aufschlag existiert
Die erste natürliche Reaktion, wenn man sieht, dass Strategy mit einem mNAV von 2 notiert, ist der Gedanke, die Aktie sei teuer. „Wenn ich den Bitcoin direkt kaufen kann, warum sollte ich das Doppelte zahlen?“ Die Frage ist berechtigt, ignoriert aber drei Variablen.
Die erste ist die Fähigkeit, mehr Bitcoin pro Aktie auszugeben. Ein Unternehmen mit hohem mNAV kann neue Aktien zu Kursen ausgeben, die der Bilanz jedes bestehenden Aktionärs akkretiv BTC hinzufügen. Notiert MSTR mit mNAV 2 und gibt neue Aktien aus, kauft jeder eingenommene Dollar Bitcoin aus Sicht des bestehenden Aktionärs zum „doppelten Abschlag“. Das nennt man Akkretion und ist der zentrale Mechanismus des Saylor-Modells. Der BTC Yield ist genau die Kennzahl, die erfasst, wie viel Akkretion erzeugt wird.
Die zweite Variable ist der institutionelle Zugang. Viele Investmentfonds, klassische ETFs und Treasuries großer Unternehmen haben Mandate, die ihnen das direkte Halten von Bitcoin verbieten, nicht aber Aktien börsennotierter Unternehmen. Für diese Anleger sind MSTR oder MTPLF der einzige Weg zu einem Bitcoin-Exposure, und dieser Zugang hat einen Preis.
Die dritte ist der implizite operative Hebel. Ein Treasury mit gut strukturierter Wandelanleihe verstärkt die Bewegungen des zugrunde liegenden Bitcoins. Steigt BTC um 20 %, kann MSTR um 40 % oder 50 % steigen – je nachdem, wie seine Kapitalstruktur kalibriert ist. Für einen Anleger, der Beta zu Bitcoin sucht, ist dieser Hebel Teil des Reizes.
Wie man den historischen mNAV liest
Den mNAV eines Unternehmens zu einem einzelnen Zeitpunkt zu betrachten, sagt wenig aus. Aufschlussreich ist seine historische Zeitreihe.
Der mNAV von Strategy etwa schwankte seit 2020 zwischen 0,9 und 3,2. Die Tiefs fielen mit Bitcoin-Baissephasen oder mit Zweifeln an der Refinanzierung der Schulden zusammen (Ende 2022, Frühjahr 2024). Die Hochs mit Euphoriephasen oder mit der Ankündigung neuer Instrumente zur Kapitalbeschaffung wie der Einführung von STRK, STRF und den übrigen Vorzugsaktien.
Metaplanet wiederum zeigte ein anderes Muster. Als kleineres Unternehmen mit höherem Beta zu Bitcoin war sein mNAV volatiler. Er überstieg in einigen Momenten des Jahres 2024 die 8, als der japanische Markt seinen Status als First Mover honorierte, hat sich 2026 aber bei rund 3 stabilisiert.
Semler Scientific, mit einem Hybridmodell (operatives Geschäft plus Treasury), notiert typischerweise zwischen 1,2 und 1,8: Der Markt erkennt den Bestand an, bewertet aber auch das zugrunde liegende Gesundheitsgeschäft.
Wann ein Treasury wirklich teuer ist
Ein hoher mNAV bedeutet nicht automatisch, dass die Aktie teuer ist. Was man abgleichen muss, ist der mNAV mit der Akkumulationshistorie. Notiert ein Unternehmen mit mNAV 3, aber sein jährlicher BTC Yield liegt bei 60 %, ist der Aufschlag gedeckt: Jedes Jahr erzeugt die Aktie 60 % mehr Bitcoin pro Anteil. Notiert ein anderes Unternehmen mit mNAV 3, aber sein BTC Yield liegt bei 5 %, ist der Aufschlag deutlich fragiler: Der Markt zahlt für eine Erwartung künftiger Akkumulation, die sich nicht materialisiert.
Bei SatsIntel veröffentlichen wir sowohl den mNAV als auch den BTC Yield jedes Treasurys, genau um diese kreuzweise Lesart zu ermöglichen. Mit dem mNAV-Rechner kannst du die Daten jedes Unternehmens eingeben und seinen Aufschlag gegen seine reale Fähigkeit zur BTC-Akkumulation abwägen.
Wann der Abschlag eine Chance ist (und wann nicht)
Ein Treasury mit einem mNAV unter 1 zu sehen, ist verlockend. Es wirkt wie ein auf dem Boden liegender 10-Dollar-Schein. Die Realität ist nuancierter.
Manchmal spiegelt der Abschlag reale Risiken wider: bald fällige Schulden, fragwürdige Governance, illiquide Märkte, die eine effiziente Wertübertragung verhindern. In diesen Fällen kauft man mit der Differenz auch die Risiken mit. Unser Werkzeug Stresstest berechnet, ob ein Treasury mit niedrigem mNAV wirklich günstig ist oder ob seine Verbindlichkeiten den Abschlag rechtfertigen.
In anderen Fällen ist der Abschlag konjunkturell – geringe Liquidität, schlechte Branchenstimmung – und schließt sich mit der Zeit. Ein geduldiger Anleger kann sowohl die Umkehr des Abschlags als auch die Wertsteigerung des zugrunde liegenden Bitcoins einfangen.
Die Grenzen des mNAV
Der mNAV ist eine starke, aber vereinfachende Kennzahl. Er ignoriert die Verbindlichkeiten (ein Unternehmen mit 10.000 Millionen Dollar Schulden und einem mNAV von 1,5 ist nicht dasselbe wert wie eines ohne Schulden und gleichem mNAV; um für Schulden zu korrigieren, verwendet man den Enterprise Value to NAV oder EV/NAV, rigoroser, aber weniger verbreitet). Er ignoriert auch das operative Geschäft (bei Treasuries mit bedeutendem zugrunde liegendem Geschäft wie Semler Scientific spiegelt ein Teil der Kapitalisierung die Cashflows des Geschäfts wider, nicht nur den BTC). Und er bezieht die erwartete künftige Verwässerung nicht ein (rechnet der Markt damit, dass das Unternehmen in den nächsten 12 Monaten 30 % mehr Aktien ausgibt, kann der aktuelle mNAV diese künftige Verwässerung bereits einpreisen).
Deshalb betrachten wir bei SatsIntel stets drei Blickwinkel: mNAV, BTC Yield und Stresstest. Zusammen erzählen die drei eine Geschichte, die jeder für sich verbirgt.
Fazit
Der mNAV ist die sauberste Art, auszudrücken, was der Markt über ein Bitcoin-Treasury denkt. Über 1 herrscht Aufschlag; darunter Abschlag. Doch die Zahl ist nur dann nützlich, wenn man sie mit der historischen Zeitreihe des Unternehmens selbst, mit dem BTC Yield und mit der Kapitalstruktur abgleicht.
Wenn du neu in dieser Welt bist, mach mit den beiden anderen Pilaren dieser Serie weiter: was ein Bitcoin-Treasury-Unternehmen ist und BTC Yield erklärt. Und um das Gelernte anzuwenden, nutze den mNAV-Rechner mit den aktuellen Daten aus dem Treasury-Verzeichnis. Wenn du bereits Positionen in Treasuries, Spot-ETFs oder direktem BTC hältst, konsolidiert das SatsIntel-Portfolio dein gesamtes Bitcoin-Exposure mit gewichtetem mNAV und BTC Yield.
