Se compri una banconota da $100 per $200, tutti direbbero che hai fatto un cattivo investimento. Ma se quella banconota diventa $400 nei prossimi due anni, la storia cambia. È questa la logica dietro il premio sull'mNAV delle tesorerie Bitcoin.
L'mNAV (multiplo sul Net Asset Value) si calcola dividendo la capitalizzazione di borsa di un'azienda per il valore di mercato del suo Bitcoin. Se Strategy detiene 766.000 BTC a $90.000 ciascuno, il valore del suo Bitcoin è di $68.940M. Se la sua capitalizzazione di borsa è di $110.000M, il suo mNAV è di 1,59x.
Perché il mercato paga quel premio? Per il futuro, non per il presente. La capitalizzazione di MSTR non riflette solo i BTC che possiede oggi, ma anche i BTC che continuerà a comprare domani, dopodomani e l'anno prossimo. Se credi che Strategy comprerà altri 200.000 BTC nei prossimi due anni, stai pagando per quel Bitcoin futuro che non è ancora in bilancio.
Questo meccanismo ha un nome tecnico nella letteratura finanziaria: valore dell'opzione di crescita. Nelle aziende tecnologiche ad alta crescita, la maggior parte della capitalizzazione di mercato non riflette gli attivi attuali ma gli utili futuri proiettati. In Strategy vale lo stesso, ma con il Bitcoin al posto degli utili.
Il premio dell'mNAV incorpora anche un secondo fattore: il differenziale tra il costo del capitale e la redditività del Bitcoin. Finché Strategy può emettere azioni privilegiate all'8-10% e il Bitcoin si apprezza di oltre il 20% all'anno, ogni nuova emissione di capitale crea valore per azione. Il mercato paga un premio per quella macchina di creazione di valore.
Tuttavia, l'mNAV ha un limite naturale. Quando il premio diventa eccessivo (oltre 3x-4x), il meccanismo si fa fragile: il costo del capitale sale, la capacità di emettere si riduce e la promessa di accumulo futuro perde credibilità. Strategy ha sfiorato il 3,5x di mNAV durante il bull run di fine 2024.
Per l'investitore, la decisione razionale è confrontare l'mNAV attuale con lo storico dell'azienda e con le condizioni di mercato. Un mNAV di 1,5x in un contesto rialzista del Bitcoin è probabilmente un affare. Un mNAV di 3x in un mercato laterale è probabilmente un rischio sproporzionato.
Capire l'mNAV significa capire che nelle tesorerie Bitcoin non si investe in ciò che hanno, ma in ciò che faranno.
