_Cold open · teaser de apertura del episodio_

María: Fue cuando descubrí blockchain y vi que el camino que podía tener eso era espectacular.

Luis: María es ingeniera por ICAI, tiene un máster en trading cuantitativo y además es la presidenta del subcomité de activos digitales del CFA.

María: La verdad es que me llevé un chasco, porque hablé absolutamente con todos los bancos. Es que no sabían lo que era blockchain, directamente. Hay tantas ineficiencias en el sector financiero, que suponen tantos gastos, que con que simplemente una pequeña parte se capture con la eficiencia de la blockchain, el recorrido es tremendo. Me preguntan: "Oye, ¿es buen momento para comprar?". Y yo les digo lo que digo siempre: siempre es buen momento para comprar blockchain. ¿Por qué tan poca gente lo utiliza? Porque hay unas barreras de adopción tremendas. Mientras haya barreras de adopción, es una buena oportunidad. He tenido distintos momentos de entrada y salida, y también he tenido desencuentros con este mercado.

Luis: Y eso, cuéntanos algún desencuentro.

María: ¿Algún desencuentro? Uf…

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Luis: Bienvenidos a Show Me The Bitcoin, un podcast de Standard 21, la primera tesorera nativa de Bitcoin en España, en la que os mostramos cómo va nuestro camino con skin in the game y además traemos invitados que nos parecen de mucho interés, tanto para nosotros como, esperemos, también para vosotros. Hoy nos hace mucha ilusión tener una invitada muy especial con nosotros: María Guinda Pérez. ¿Cómo estás, María?

María: Muy bien, gracias por invitarme.

Luis: Muchísimas gracias a ti por venir. María es ingeniera por ICAI, tiene un máster en trading cuantitativo y además es la presidenta del subcomité de activos digitales del CFA. María, la primera pregunta: siendo todo esto que eres, y con la trayectoria que acabamos de explicar, teniendo las puertas abiertas a cualquier institución financiera —incluso pudiendo llegar a muchísimo más que eso—, ¿qué viste en 2016 para decidir que tu carrera tenía que dedicarse a los activos digitales?

María: Bueno, no solamente en 2016. De hecho, ya 10 años después he tenido distintos cambios durante el camino que me han hecho replantearme otra vez la pregunta: "Estoy en este mercado, ¿quiero seguir en este mercado?". Y la respuesta ha sido siempre que sí, por la misma razón: yo soy una friki de las tecnologías, siempre lo he sido, por eso estudié ingeniería. Estaba trabajando en investment banking para el sector financiero, y una de las cosas que veía es que había muchísimas ineficiencias. Entonces, viendo qué se estaba haciendo —había mucho tema de fintech y demás—, fue cuando descubrí blockchain y vi que el camino que podía tener eso era espectacular. Ahí empecé a investigar: "¿Por dónde puedo ir? ¿Quién puede saber de esto?". Volví a España, empecé a hablar con todo el mundo. Y la verdad es que me llevé un chasco, porque hablé absolutamente con todos los bancos. Tenemos al BBVA, que es el banco tecnológico por excelencia, y es que no sabían lo que era blockchain, directamente. Y eso me dio como más esperanza, ¿no?, de decir: "Ostras, lo que hay aún por hacer". En esas conversaciones acabé conociendo a dos socios que estaban montando un fondo. Encajamos fenomenal, y fue así como empecé en el sector. Después, distintas circunstancias me han ido cambiando de una cosa a otra, manteniéndome siempre en el sector. Y la pregunta era: "Oye, ¿esto no termina de arrancar? ¿Sigo o no sigo?". Y volví a los fundamentales. La realidad, incluso hoy, después de 10 años en esto y después de que ya todo el mundo ha escuchado lo que es Bitcoin o blockchain, es que el nivel de adopción de la tecnología —no de inversión, sino de adopción de la tecnología— es de alrededor de un 6% de la población mundial.

Luis: Que es nada.

María: Es nada. Cuando lo comparas, por ejemplo, con la adopción de internet, es la adopción que tenía internet justo en la burbuja de las puntocom.

Luis: Sí. Ahí la gente que utilizaba internet eran los cuatro frikis; no estaba a nivel usuario.

María: Y cuando lo piensas con blockchain pasa lo mismo que cuando lo piensas con internet. ¿Por qué tan poca gente lo utiliza? Porque hay unas barreras de adopción tremendas.

Luis: Hablábamos en una entrevista reciente de que el principal problema para la adopción masiva era el concepto de usabilidad.

María: Esa es la clave: la usabilidad. ¿Por qué ahora internet tiene tantísimos usuarios, que hasta un niño lo utiliza sin saber lo que es internet? Porque todo lo que ocurre está por debajo y hace que la usabilidad sea inmediata. Blockchain necesita eso: construir una infraestructura que haga que el día de mañana hagas una transferencia, ocurra en segundos y no necesites entenderla para utilizarla.

Carlos: Pero, María, tú estabas en los mercados financieros tradicionales, en los que ya se mueve muchísimo dinero y hay muchas oportunidades, sobre todo en la banca de inversión. O sea, fue un salto un poco al vacío. Es verdad que te gusta mucho la tecnología, pero tampoco sabías realmente si eso se iba a poder traducir en los retornos que están un poco más garantizados en la actividad tradicional de los bancos de inversión. Fue una apuesta muy agresiva, ¿no?

María: Jo, pero es que la comparativa es tan tremenda… "Cuando me estoy comprando una acción, hasta dentro de tres días no sé si es mía". Tienes un estrés… Y cuando ves que compras un activo y lo tienes en cuestión de minutos, y es tuyo, que no es una promesa, que es tuyo de verdad…

Luis: ¿Y esto se lo explicabas así a tus padres o a tus familiares cuando dejaste absolutamente todo? Porque esa parte debía de ser dificililla, ¿no?

María: Sí, sí. No sé ni cómo se lo expliqué. Al final un poco el: "Oye, esta va a ser la nueva revolución de internet, no hace falta que lo entendáis". Como no eran del sector financiero, no entendían todas las fricciones que hay dentro, pero hay tantas ineficiencias —tantos gastos y tantos riesgos de contrapartida, de liquidez— que simplemente capturar una pequeña parte de eso… Y, además, no hace falta que todo el sector financiero se mueva al mundo blockchain, porque hay cosas que no tiene sentido mover. Igual que en internet: no todo tenía sentido moverlo a internet. Pero con que una pequeña parte se capture con la eficiencia de blockchain, el recorrido es tremendo, y aún estamos empezando.

Luis: Sí, yo lo veo como ese funnel de generación de valor que tienen las entidades financieras. La tecnología se ha ido enfocando en aquello en lo que es más fácil la implementación, donde hay un retorno directo e inmediato, ¿no?

María: Sí, sí. Y ahí lo estamos viendo, de hecho.

Luis: ¿Y tu primer encuentro fue con Bitcoin o fue con blockchain?

María: No, fue con Bitcoin.

Luis: ¿Y cómo fue? ¿Te compraste un Bitcoin?

María: Yo creo que cuando entré, mi primer Bitcoin estaba como en 600 o así.

Luis: Ha dicho "su primer Bitcoin" porque tiene varios.

María: No, he tenido distintos momentos de entrada y salida, y también he tenido desencuentros con este mercado.

Luis: Y eso, cuéntanos algún desencuentro. ¿Te ha pillado alguna quiebra?

María: He tenido momentos buenos y momentos malos, porque… A ver, yo siempre apuesto por esta tecnología, y por eso sigo en ella. Apuesto a largo plazo. De hecho, ahora mucha gente, con la última corrección, me pregunta: "Oye, ¿es buen momento para comprar?". Y yo les digo lo que digo siempre: siempre es buen momento para comprar Bitcoin, siempre es buen momento para comprar blockchain.

Luis: Aún estamos pronto.

María: Sí, teniendo en cuenta los fundamentales en los que baso mi tesis y sabiendo que estamos en un momento tan incipiente. Si estuviéramos en una fase de adopción del 80%, diría: "Tío, ya esto lo conoce todo el mundo".

Luis: Y lo hablamos mucho con respecto a Bitcoin y a las tesoreras: no hay consenso. Y cuando no hay consenso, hay oportunidad. A lo mejor puedes equivocarte en la tesis de la adopción de la tecnología, pero evidentemente hay una oportunidad muy grande porque no hay consenso sobre hacia dónde va el sector.

María: Sí. Sigue habiendo muchísimas barreras de adopción, de las que estábamos hablando. Y mientras haya barreras de adopción es una buena oportunidad; y más aún si ves que hay trabajo para acabar con esas barreras. Esa es la segunda pregunta que siempre me hago: "Oye, sigue habiendo barreras, hay poca adopción, okay, pero ¿se está haciendo algo para acabar con ellas?". Si la respuesta es sí, entonces es buen momento. Eso sí: no te metas cuando Bitcoin está en la prensa día y día, y acaba de haber una subida de más del 50%, porque sabemos que va a haber correcciones. Por la misma razón: porque ahora mismo hay tan poca adopción de esta tecnología que el price discovery —es decir, el precio de mercado y la valoración— es puramente especulativo.

Carlos: Cuando nos vamos más a casos de uso tipo blockchain, como Ethereum, ¿quién compra Ethereum? ¿La gente que necesita Ethereum porque está utilizando la tecnología, o los que están apostando por la plataforma?

María: Los que están apostando por la plataforma. Yo he hecho análisis de esos, de ver un poco qué está moviendo la demanda, y el último que hice —media anual— no recuerdo las cifras exactas, pero la demanda que hay para gas es como cien millones de veces menor que la que estaba viendo en mercados. Estamos muy lejos de que el price discovery sea por uso real de la tecnología.

Carlos: De hecho, veía el otro día un post en LinkedIn de un tío que analiza las infraestructuras basadas en blockchain, las Layer 1 y Layer 2, desde la perspectiva con la que tú analizarías los resultados de una compañía. Entendiendo Ethereum y su infraestructura como una compañía, miraba si se sostiene la valoración —el market cap de todo el supply de Ethereum— frente a la generación de fees, que es lo que sostiene la existencia de la red, porque los que la sostienen reciben unos incentivos. ¿Tiene sentido la valoración de Ethereum para el volumen de ingresos que genera, como si fuera el revenue de la compañía, el P&L? Pues el ratio sobre revenue, si fuera una compañía cotizada, es una locura. Y lo comparaba con otra que a lo mejor conoces, Hyperliquid, el protocolo de futuros y opciones (HYPE). Hyperliquid había capturado una barbaridad de fees; no solo el Total Value Locked dentro del protocolo, sino el volumen de fees generados por Hyperliquid frente a Ethereum.

María: No te sé decir la cifra exacta.

Carlos: Era como 10 u 11 veces más Hyperliquid que Ethereum. Hacía la comparativa del ratio entre lo que cotiza HYPE y su revenue, y decía que era un proyecto con mucho interés de entrada por el momento de mercado que tenía. Por tu perfil, que parece muy bueno a la hora de sacar el ruido de lo que de verdad es tecnología o una tesis seria: ¿no te parece que todo el zoo de criptomonedas ha hecho bastante daño al ecosistema? Los memes, las criptos en general…

María: Sí. Bueno, a ver, sí, pero no creo que haya sido solo malo. Ha tenido su parte positiva, en el sentido de que ha generado mucha atracción. Ha sido una herramienta de marketing total, y de otras formas igual la gente no se habría fijado en la tecnología. También veo el punto positivo de que, por ejemplo, en el caso de los memes, ha puesto a prueba muchas redes, especialmente Solana. Solana ha podido demostrar su valía y su caso de uso gracias a los memes. Cuando se lanzó el primer protocolo de internet —que no es el que utilizamos ahora— hubo una guerra de protocolos. Varios intentaron convertirse en "el internet". Al final triunfó uno, porque no tenía sentido funcionar con distintos internets por el mundo; lo ideal era que todos estuviéramos conectados al mismo y habláramos el mismo lenguaje.

Luis: Y competían por velocidad, seguridad, todas esas cosas, ¿no?

María: Eso es. Igual que con las blockchains. Aquí —esta es mi tesis, mi opinión— yo creo que no va a ser un juego en el que solo gana uno. Creo que va a haber varias blockchains. ¿Por qué? Porque hasta que no se resuelva el trilema de blockchain, va a haber varias destinadas a distintos casos de uso. Por ejemplo, bancos que necesitan más seguridad y a los que no les importa esperar unos segundos más, irán a protocolos tipo Ethereum. Y casos de uso menos sensibles en cuanto a seguridad —videojuegos, vender skins y demás— primarán redes como Solana, más rápidas y más baratas. Solana ha podido demostrar su caso de uso gracias a los memes; aún no se ha integrado con un sistema de videojuegos que adopte, por ejemplo, PlayStation, pero los memes le han permitido hacer ese test en vivo.

Carlos: Aunque Solana no se construyó para eso: al final ese test en vivo son plataformas de intercambio de memes construidas sobre Solana, que generan un montón de volumen. Pero es verdad que ha demostrado su capacidad y su resiliencia como red.

Luis: Entonces, ¿los memes mal?

María: No es el caso de uso que yo sacaría a relucir, pero no creo que haya sido malo en general. Mucho retail ha entrado por ahí, mucho retail joven.

Luis: ¿Qué cripto salvas, entonces? O dinos las que no salvas del top 10.

María: Ethereum me parece fundamental, porque ha sido una blockchain que ha conseguido una evolución sostenida y una construcción continua muy potente, con una comunidad muy fuerte.

Luis: Aunque ahora un poco peleados, ¿no?, con varias direcciones: la de Vitalik y la de parte de la comunidad.

María: Sí, pero están encontrando su dinámica, mucho más dinámica que la de Bitcoin en cuanto a la resolución.

Luis: El otro día hablábamos del riesgo cuántico, que la gente está obsesionada con el tema del riesgo cuántico en las blockchains y en Bitcoin. Si fuera real de forma inminente, tendría que estar todo el mundo asustado: un banco, un gobierno, el perfil de Twitter de Donald Trump, lo que sea. Pero hablábamos justo de lo difícil que es movilizar a la comunidad de Bitcoin, porque la tesis es no alejarse mucho del momento fundacional de la red, mientras que otras redes evolucionan de forma más dinámica. Bitcoin es ya una red muy antigua tecnológicamente hablando.

María: Sí.

Luis: Retomamos: ¿qué criptos salvarías del top 10?

María: Bitcoin, Ethereum y Solana. Y, fuera del top 10, Hyperliquid me parece que está muy infravalorada y que es una de las pocas plataformas que tienen un modelo de tokenomics que le da valor a la moneda.

Carlos: Te has dejado Ripple, ¿eh?

María: Sí, no soy muy fan.

Carlos: Aquí tenemos a todo… Y de las stablecoins, ¿qué opinas? Aparte del caso de uso evidente, está la discusión del tema de los rewards sobre las stablecoins en el Clarity Act, que dicen que a lo mejor no permiten retribuirlas, y por eso cayó el otro día un 20%.

María: Yo soy muy fan de las stablecoins. Creo que es un caso de uso que, dentro del ecosistema, nos ha facilitado mucho la vida; y creo que va a ser uno de los casos de uso clave para la adopción institucional.

Carlos: ¿Y te parece una victoria cripto o una victoria del dólar con railes nuevos?

María: Me parece una victoria cripto.

Carlos: A pesar de en lo que está basada Tether.

María: Sí.

Carlos: Lo dices porque acumula. Explica un poco cómo funciona Tether.

María: Tether lo que hace es emitir tokens con respaldo de dólar. "Oye, yo quiero estar en el ecosistema cripto, pero quiero poder comprar dólar para rebalancear mi situación". Por cada dólar que le das a Tether, Tether emite un token, de modo que vale uno contra uno. Está uno contra uno porque, en el momento en que tú le mandes ese token, ese USDT, a la compañía, la compañía lo quema y te devuelve tu dólar. Es esa promesa de que siempre va a estar respaldado. Lo que hace Tether para lucrarse —para que tenga sentido como compañía— es que todo ese dinero lo invierte en activos seguros, que por lo general son deuda soberana de Estados Unidos. Hay mucha polémica sobre si esto puede desequilibrar los mercados de deuda. Ahora mismo es un tenedor grande, pero no tanto como para desequilibrar un mercado tan grande como el de la deuda americana. Y compran más cosas, porque ya están haciendo inversiones en compañías, temas de IA…

Carlos: Y la de Dios de oro también han comprado. Tienen Tether Gold (XAUT).

María: Sí, pero claro, eso con la pata de oro; con la pata de la moneda, respaldada con la moneda. Y tienen otra moneda ahora también, que es completamente compliant con la normativa americana.

Carlos: No sé cómo se llama, pero tienen otra aparte. Eres tú el experto en esta parte.

María: Esa no la conozco al detalle.

Carlos: Con lo cual, te parece que es una victoria de cripto a pesar de lo que están haciendo con los dólares. Porque una de las preguntas es: oye, las nuevas leyes y toda la parte de la regulación americana, ¿no la están impulsando para dar respaldo a esto y que, ahora que es pequeño, acabe siendo algo muy grande que puedan utilizar para colocar deuda? ¿Tú crees que viene desde dentro del gobierno?

María: Es lo que pienso, no lo sé. A ver, está la discusión de ver si están intentando dolarizar países por esta vía, porque facilita mucho el acceso al dólar. Mi pregunta es si han decidido negar la salida de una CBDC americana porque dicen: "Oye, lo tenemos mucho más fácil: podemos continuar con nuestro dólar y encima colocar deuda". El problema lo tienen ahora con los bancos, porque donde está la guerra gorda es en poder generar yield con el Tether que podamos tener como usuarios. Porque, claro, si lo que puedes llegar a tener es una moneda que puedes gastar, que puedes pasarle a otra persona y que además te da un tipo de interés por tenerla en tu cartera, los depósitos bancarios dejan de tener una utilidad grande. Tener el dinero en el banco, que no te está dando interés, ¿para qué?

Carlos: Sí, lo que pasa es que nada es gratis.

María: Exacto. Puede haber escape de liquidez en ese sentido, pero también está el riesgo tecnológico y de confianza en la compañía. Y Tether, en concreto, tampoco es la compañía con mayor reputación del mercado. Por eso yo aún no lo veo como un riesgo al sistema financiero. Y en cinco años… son muy pequeños todavía. El market cap de Tether sí es grande, pero si sale adelante la ley —que tendrá que salir a finales de este año o, como muy tarde, el que viene— se va a notar de verdad si Ethereum… porque un 60% de las stablecoins están en Ethereum.

María: En cuanto a la plataforma Ethereum, no creo que vaya a haber ningún problema, porque las L2 están muy fuertes y avanzando un montón. En el sentido de infraestructura, no veo problema. Donde sí veo un problema es que yo no creo que Tether frente al gobierno tenga una cooperación; no creo que venga impulsado por el gobierno de Estados Unidos. Espero que no. Lo que sí veo es que es una competencia bastante desleal con las entidades financieras tradicionales, que tienen que retribuir los depósitos. Ellos no retribuyen el depósito de dólar: te dan el token y se quedan con toda la ganancia del movimiento que hacen con esos dólares.

Carlos: Cualquier banco al que depositas dólares, para poder utilizarlos, te los tiene que retribuir. Lo metes en un depósito a plazo fijo o variable, ellos lo prestan, generan un yield, pero pagan por ese dinero. Aquí no pagan por ese dinero, con lo cual se quedan con todo el spread. Es un negocio de la leche, ¿no?

María: Bueno, dentro de los exchanges sí que puedes tener algo. Otra cosa es que, una vez que tienes el token de Tether, tú lo muevas y hagas lo que quieras con él. Pero en el origen, cualquier banco te retribuye el depósito.

Carlos: Sí, pero estamos hablando de bancos. Aquí tienes que comparar un dólar contra un dólar. Tener dólares en casa no genera valor; al final estás dando un dólar en otro ecosistema y te puedes retribuir por aquí. Pero, frente a una entidad financiera tradicional, la captación de depósitos siempre está retribuida. Ellos no tienen que hacerlo.

María: No sé, es que yo no veo la equivalencia entre un banco y Tether. Al final un banco te hace el servicio de custodiar tu dinero, y Tether te hace el servicio de darte acceso a blockchain con tu dinero fiat.

Carlos: ¿No comisionan en la creación del token?

María: Hasta la última vez que lo consulté, como usuario retail tú no puedes ir a Tether directamente; creo que solo pueden las instituciones. Como retail solo lo puedes adquirir ya en el mercado. Y, que yo sepa, en la generación no hay comisión.

Luis: Vamos a intentar hablar ahora de tesoreras, y luego pasamos a los fondos en los que has estado. ¿Qué piensas de las tesoreras?

María: Las tesoreras son un modelo de negocio interesante, pero no creo que sean la forma de acceso más eficiente a este mercado. Hasta hace poco sí podía serlo para muchas instituciones que no podían acceder de manera directa.

Luis: ¿Estás hablando de los ETFs?

María: Sí. Con la entrada de los ETFs, ETPs y ETNs en Europa, creo que hay maneras más eficientes de tener exposición financiera al mercado.

Luis: ¿Qué llamas tú eficiente?

María: Eficiente: menos costes y menos discrepancia con el precio actual del activo.

Luis: ¿No crees que los ETFs pueden convivir perfectamente con una tesorera? Pongamos el caso de Strategy. Al final los ETFs van erosionando el Bitcoin que has comprado año contra año —es verdad que las comisiones son bajitas, pero erosionan— frente a la tesis de una de estas compañías tesoreras, que lo que prometen es mejorar tu exposición a Bitcoin por acción. ¿No te parece que son dos negocios completamente distintos y que en esa parte no compiten?

María: Totalmente. Son dos apuestas totalmente distintas. Cuando vas a través de un ETF, haces una apuesta por el precio de Bitcoin con un pequeño coste en comisiones, que al final es el coste de invertir en cualquier activo. Si invirtieras de manera directa, tendrías el coste de cómo custodiarlo, etcétera; eso lo absorbe el emisor del ETF y te lo repercute, pero es bajo. A través de un ETF estás expuesto al precio de Bitcoin. Cuando vas a través de una tesorera, estás apostando por dos cosas: por el precio de Bitcoin, pero también por el equipo gestor de esa compañía. Tienes los riesgos asociados al precio de Bitcoin, pero también los asociados a esa compañía, para bien y para mal.

Luis: Más upside potencial y más downside.

María: Eso es. Son apuestas distintas. Un inversor que quiere apostar al precio de Bitcoin simplemente porque quiere exposición al mercado, no creo que el camino de una tesorera sea la forma más eficiente. Por eso mi respuesta. La inversión en una tesorera conlleva unos riesgos adicionales que tienes que conocer y asumir. No creo que sea ni mejor ni peor, simplemente que no son comparables. Igual que invertir de forma directa en Bitcoin: "Quiero tener un Bitcoin, ¿por qué?". Es entender por qué quieres tener ese Bitcoin y qué riesgos estás asumiendo.

Luis: ¿Y qué crees que hace la mayor parte de la gente cuando invierte en Bitcoin? ¿Está esperando un retorno en dólares o un retorno en Bitcoin?

María: Depende del inversor y del momento de mercado. Yo, por ejemplo, que llevo ya muchos años en este mercado, actualmente los mandatos que tengo de clientes son de inversores privados que quieren invertir en Bitcoin, pero no por la exposición financiera, sino por las características del activo. Por ejemplo, un family office que está preocupado por la situación global, que está invirtiendo en lingotes de oro físicos custodiados en cajas fuertes en Suiza, y también invierte de manera directa en Bitcoin que quiere tener en su caja fuerte del Banco X, por lo que pueda pasar en el mundo.

Luis: Es una redistribución de riesgos, una compensación de cartera, ¿no? Más que porque apueste directamente por el Bitcoin o se lo crea mucho.

María: Yo creo que "debo estar por aquí un poco también". Ese es el momento actual.

Luis: Esperemos que no haya una guerra, porque si no, tener que irse a Suiza a sacar el oro va a ser un poco complicado.

María: Al final, la pregunta es: ¿qué quiere el inversor? ¿Cuál es su apetito al riesgo? Y con eso ver: "Estas son las opciones de inversión".

Luis: Si esto piensas de las tesoreras de Bitcoin, ¿qué piensas de las de Ethereum o Solana? Porque ahí ya es la misma tesis… o no.

María: Bueno, el activo subyacente es bastante distinto. Para mí hay dos cosas importantes: la parte de reserva de valor y la parte de que no hay un staking de Bitcoin, mientras que sí lo puede haber de Solana o de Ethereum. Que te vayan dando una mejoría sobre el Bitcoin por acción es una cosa que viene a suplir lo que los propios tokens de Solana o de Ethereum sí hacen. Pero al final la tesis es un poco la misma: cuando vas a una tesorera de Ethereum, estás apostando por el valor de Ethereum, por su capacidad de generar más ethers por cada ether —que es el caso del staking— y luego por el equipo, por su capacidad de captar más capital a mejor precio para comprar más ether.

Luis: ¿Te atreves a hacer un pronóstico sobre qué pasará dentro de cinco años con las tesoreras de Bitcoin y de Ethereum?

María: A cinco años… Yo creo que es un mercado que va a tender a consolidarse. Es decir, que no va a haber muchas tesoreras, sino que van a tender a consolidarse.

Luis: ¿Y en función de qué? ¿De zona geográfica, de tamaño crítico?

María: Creo que uno de los mayores drivers de un inversor a la hora de seleccionar una tesorera va a ser el tamaño de la tesorera, su capacidad de captación de capital. Entonces es un juego en el que las grandes cada vez van a ser más grandes, y eso puede hacer que las pequeñas pierdan fuerza.

Luis: ¿Y no crees que esas pequeñas sean adquiridas por compañías industriales o financieras que no tengan exposición y que, en un momento dado, digan: "Oye, estos tienen todo el funnel de generación del modelo, me la voy a comprar"?

María: Podría ser.

Luis: Lo que yo digo es que quizá el concepto de tesorera es muy profundo en los inicios de la adopción de Bitcoin. Yo estoy convencido de que, de aquí a 5 o 10 años, no hay una sola compañía en el mundo que no tenga parte de su tesorería en activos digitales. Todo el IBEX 35 va a tener una pequeña exposición a Bitcoin. Entonces, todas se van a convertir en tesoreras de activos digitales, en una combinación de tesorería: igual que tienes dólares, yuanes, euros y bitcoins. Por tanto, todo ese movimiento de adopción del Bitcoin como activo de tesorería va a favorecer a compañías que exclusivamente se dedican a acumular un activo: sencillez en el modelo, sencillez en la ejecución, y esperar a que esa curva de adopción de toda la industria empuje el valor de tu activo hacia arriba, tengas uno o tengas 5.000. Yo creo que tener Bitcoin nunca puede ser malo; depende de cómo lo tengas, en qué estructura y cómo te la juegues. Cuanto más sencillo, mejor. Y esperar, esperar y esperar a que pase. Al final somos holders de Bitcoin, y lo que queremos para nosotros mismos también lo queremos a nivel empresarial. Es juntar las dos patas. Y, habiendo ejecutado empresas en el pasado y sabiendo lo que es montar estructuras, no decimos que no nos vayamos a confundir, pero sí que vamos a reaccionar rápido ante las posibles ineficiencias que nos encontremos. Mientras el valor de abajo sea Bitcoin, nosotros estamos muy tranquilos en esa parte.

Luis: María, queremos que nos cuentes un poco esos inicios desde el punto de vista de la inversión institucional, la parte de los fondos. Si bien es muy conocido el mundo de las startups, el mundo financiero… vosotros fuisteis de los primeros. Cuéntanos un poco tu historia como inversora institucional a través de fondos en la vertical de activos digitales.

María: Sí. El primer fondo fue una historia fascinante, muy intensa, pero muy chula, porque éramos un fondo muy grande en un mercado muy inmaduro. Y no solamente el mercado como tal, sino la infraestructura de mercado. Mucha gente ahora se mete y ya está el camino hecho, pero cuando nosotros entramos no había custodios, no había administradores, los auditores no tenían ni idea de qué era esto. Era un poco ciencia ficción. Me acuerdo de las auditorías: al principio le teníamos que explicar al auditor: "Oye, habéis pasado de tener un activo a cero y de repente os han regalado un millón de tokens de algo por valor cero", cuando tenías airdrops o un hard fork. Explícale eso a alguien que no sabe nada de blockchain y que es tu auditor. Fueron tiempos muy interesantes, pero también muy challenging, porque no había custodios. Tuvimos que construir un sistema de custodia totalmente de cero, con multifirmas y demás, para mover los activos.

Carlos: Al principio fue el momento de las multifirmas, ¿eh?, con BitGo y demás.

María: Luego nos fuimos de esa vía, porque hubo un problema muy serio con una wallet multifirma.

Carlos: ¿Qué pasó?

María: Hackearon una wallet multifirma muy, muy grande, y hubo mucha pérdida.

Carlos: ¿Y el error dónde estuvo?

María: En un bug del sistema. No recuerdo exactamente qué fue, pero los hackers consiguieron sobrepasar el sistema de verificación de la multifirma y vaciar las cuentas.

Carlos: Vaya miedito, ¿eh?

María: Al final las multifirmas eran sistemas que estaban on-chain. Y como todo lo que está on-chain es vulnerable a que tenga algún bug, lo consiguieron explotar. Nosotros pasamos a un sistema totalmente cold storage, que era un poco rollo para operar, pero al final fue lo que mejor nos funcionó, porque éramos uno de los mayores agentes del mercado. El nivel de hacking al que estábamos sometidos era alucinante.

Carlos: ¿Cómo se llamaban los fondos?

María: El primero, Silver; y el segundo, Whale Capital.

Carlos: Whale, de ballenas, claro. Erais ballenas.

María: Sí. Nos intentaban hackear todos los días, todos los días. Incluso llamadas falsas, emails con nuestros propios nombres. Veías el email y, efectivamente… No ya que te salga el nombre —muchas veces recibes un email y te sale "Pepito González" y es tu jefe—, aquí era Pepito González, pero veías el correo y era pepitogonzalez@silver.com.

Carlos: Claro. Y ahora, con la IA, te pueden llamar directamente como Pepito González, con la voz de Pepito González.

María: Sí. Fueron tiempos muy intensos.

Carlos: ¿Era fácil invertir tanto dinero? ¿De cuánto estamos hablando?

María: Gestionábamos 300 millones en aquella época.

Carlos: Y esos 300 millones, ¿los colocabais? Vosotros a lo mejor hablabais directamente con los exchanges.

María: Por ejemplo, Coinbase tenía una cifra máxima que podías comprar al día. Tuvimos que hablar con todos y nos modificaron los límites, porque si no teníamos mucha exposición a exchange, y nosotros nunca dejábamos más de lo necesario —lo justo para el trading— y luego volvíamos a nuestros sistemas. Con el nivel que movíamos, no había OTCs. El primer OTC serio con el que hablamos fue el que montó Kraken, que tenían una mesa de dos tíos en Nueva York, pero eso ya fue como en el 19. Hasta entonces era totalmente a mano: "Tenemos que deshacer 50 millones de Bitcoin", y era una semana de trabajo.

Carlos: Es que te cargabas el mercado tú solo.

María: Sí. Había veces que ponía una orden que pensaba que estaba más o menos en precio y, de repente, un muro, y el mercado parado un día. Decía: "Ostras, esto lo tengo que sacar de otra forma".

Carlos: O sea, viste que teníais la capacidad de modificar el precio con los movimientos que hacíais en directo.

María: Sin ninguna duda.

Carlos: Qué barbaridad, ¿eh?

María: Claro, pero no lo hacíamos, porque iba en nuestra contra.

Carlos: Y, María, en todos estos modelos que construyes para intentar entender dónde está el valor de estas infraestructuras y proyectos, en aquella época, ¿cómo construíais esas tesis de valor cuando no había casi nada: ni adopción, ni usuarios, ni fees? ¿En qué os basabais?

María: A ver, hace 10 años el nivel de adopción no era muy distinto del de ahora. Ahora mismo estamos por debajo del 10% de la población; cuando yo empecé, igual era el 3%. Tampoco ha cambiado muchísimo. La forma de valorarlo, yo la veo igual que valorar una startup que acaba de comenzar. Había ciertos modelos numéricos. Para Bitcoin utilizábamos un modelo monetario, porque su tesis inicial, cuando nosotros entramos, era que se iba a convertir en una moneda de uso digital, que no es el caso; luego ha transicionado más a reserva de valor. Otra forma que tuvimos de valorarlo en ese momento fue: "¿Y qué pasaría si, en vez de moneda, se fuera más a reserva de valor? ¿Cómo lo valoras? Oye, si fuera capaz de atrapar parte del market share del oro, ¿cuál sería?".

Luis: Eso es muy lo que se dice ahora, ¿no?

María: Sí, también.

Carlos: ¿Y cómo lo montabais? ¿Dabais un interés y os quedabais con el diferencial?

María: No, hacíamos un modelo de valoración con escenarios, como haces con cualquier otro activo. Cuando valorábamos Bitcoin como moneda de intercambio, le dabas unas hipótesis: ¿cuál iba a ser la circularidad?, ¿cuál iba a ser su capacidad de adopción? Y hacías distintos escenarios —optimista, base, pesimista—, les asignabas un porcentaje de viabilidad y te sacabas un valor.

Carlos: ¿Y con qué salía un precio de Bitcoin más alto, con la parte de utilidad de moneda de uso diario o con la parte de reserva de valor?

María: Salía a precio más alto si lo hacías por la parte de reserva de valor.

Carlos: ¿Llegasteis a tener algún modelo que hablara de 2026?

María: Sí. De hecho, hace poco, porque me invitaron a la sociedad del CFA en Barcelona a dar una conferencia, revisé la presentación de una que había dado para esa misma sociedad en el 17, de la que ni se acordaban. Y, preparándola, vi que había puesto unas previsiones para el 25. Hicimos el modelo en 2015, una predicción a 10 años de Bitcoin. Le dimos un 0,03% a que se fuera a cero, y un 33% de probabilidad de que en 2025 estuviera por encima de 100.000. Luego, un 33% a que estuviera por 50.000 y un 33% a que estuviera en 20.000, creo.

Luis: O sea, os planteasteis la posibilidad de que estuviera en cifras muy parecidas a las que ha estado. El modelo está bastante bien construido.

María: Bueno, a ver, estoy intentando ver el porqué. El viaje de Bitcoin en 2025 es verdad que toca los 126.000, pero viene de 60.000. Los parámetros de desviación estaban ahí, razonables. Pero aun así le dábamos muy poca viabilidad a que superase los 100.000: ese escenario tenía el 0,03%.

Luis: Ojo, hay que coger vuestras predicciones y las de Cathie Wood y dividirlas entre dos, ¿no?

Carlos: Claro. Ahí ya se hablaba en aquella época de los ETFs.

María: No, los ETFs no. Ahí todavía el de BlackRock decía que era un scam.

Luis: Bueno, es que BlackRock estuvo hasta hace dos días diciendo que era un scam; hasta que no lo tuvo todo montado, no cambió.

Carlos: ¿Tienes una predicción para 2035 o 2036? Seguro que tienes algún modelo, que nos lo pases luego.

Luis: Hazla, hazla. Para dentro de 10 años.

María: Alcista, seguro.

Luis: Anda que te has mojado, ¿eh?

María: En valor no lo sé.

Luis: Dispara, dispara, si alguien puede disparar. Tú ves drivers claros: la institucionalización, la bancarización, la adopción de Bitcoin desde cualquier tipo de corporación con modelo de tesorería; otro es el tema de los países. ¿Qué crees que va a tirar más en los próximos 10 años? Porque la institucionalización ya está pasando: del retail de los OGs a las instituciones. Pero el tema de los países, ¿cómo lo ves?

María: Yo creo que la clave está en cuánto dinero es capaz de moverse on-chain. Ahora mismo ha habido mucha entrada a Bitcoin a través de instrumentos financieros, a través de los ETFs. Eso ha modificado mucho las dinámicas de mercado, porque antes el dinero entraba directamente al mercado cripto y, una vez dentro, derivaba a otras cosas: siempre entraba a través de Bitcoin y de ahí iba derivando. "Oye, ya he comprado Bitcoin, estoy cómodo, voy a empezar a investigar cosas un poco más arriesgadas". Ahora mismo la gran mayoría del flujo ha entrado a través de los ETFs, que en realidad no están on-chain.

Luis: Eso es. Y no le da entrada a otra parte del mercado.

María: Exacto. Entonces, creo que uno de los mayores drivers es que las instituciones empiecen a entrar de manera directa, on-chain, al mercado.

Luis: Eso es lo que hacéis vosotros como empresa, pero no vuestros inversores.

María: Lo que necesita este mercado es que haya cada vez más instituciones expuestas de manera directa, on-chain.

Luis: ¿Y está ocurriendo? ¿Tienes ejemplos que puedas contar?

María: Está ocurriendo, pero de manera lenta y no pública. Justo ayer tuvimos una sesión con una persona que trabaja en Fireblocks, que es una de las mayores plataformas de custodia institucional del mundo. Ella lleva todo el trato con instituciones en M&A, y nos estaba contando cómo hay cada vez más instituciones que están entrando on-chain, que es lo importante. Ellos al final son custodios on-chain, y están entrando no por el mero hecho de invertir, sino porque están empezando a construir infraestructura para estar on-chain. Bancos que no dirías que están ofertando inversión en blockchain a sus clientes, pero que sí están empezando a construir infraestructura: "Queremos estar on-chain, porque estamos viendo que hay muchas cosas que te ofrece, por ejemplo, la plataforma Ethereum, que podríamos implementar para nuestros procesos". Y ya están formando a sus equipos de compliance y tecnológicos para saber gestionar las transacciones on-chain. "Ojo, que igual dentro de poco vamos a empezar a mover todos nuestros repos on-chain; ojo, que dentro de poco todas las operaciones entre países las vamos a hacer con stablecoins". Creo que va a ir por ahí. Y el tema de las reservas estratégicas de los países también, tipo El Salvador; quizá se profundice con países de menor tamaño al principio, como una vía de escape. Yo, por ejemplo, España no la veo ni la próxima década con una reserva estratégica de Bitcoin. Las carteras globales, como son las reservas de los países, van a seguir la misma vía que cualquier otra cartera diversificada global. Cuando tienes un mandato de invertir de manera diversificada y generar una cartera global, los comités se suelen reunir y mirar cómo es el mercado. Actualmente, cuando analizas el mercado invertible del mundo, el mercado cripto ya tiene un peso relevante: ya es más de un 1% del mercado invertible. Entonces, un gestor global que ahora mismo no esté invertido en cripto está tomando una decisión activa de infraponderación. Yo creo que, a partir de ahora, van a tener que tomar la decisión de decir: "Oye, ¿estamos o no estamos?". Y si no estamos, asumirlo como una decisión activa.

Luis: Es un poco lo que hablamos siempre de Vanguard, que siempre ha sido supercontrario a Bitcoin y ha tenido que comprar Strategy para replicar el índice.

María: Eso es.

Luis: Nos empezamos a acercar al final, aunque no queremos terminar. Lo que estás haciendo con Cherry Peaks, toda esta aventura, ¿cómo ha sido? ¿Qué es Cherry Peaks, de dónde viene y qué hacéis?

María: Cuando salí de mi primer fondo, una de las cosas de las que me di cuenta durante el proceso es que había muchos gestores que querían invertir en este mercado, pero que no querían hacerlo a través de un gestor. Porque una de las particularidades de los activos digitales es el riesgo operativo que supone invertir de manera directa. Cuando tienes exposición a través de un gestor, no solo estás apostando por el mercado, sino también por la capacidad operativa de ese gestor. Nosotros habíamos construido un sistema de custodia muy robusto, pero explícaselo al inversor para que lo crea y tenga las capacidades de valorar si es o no correcto. Muchos no las tenían, se tenían que tirar a la piscina. Ahí vi que había una oportunidad importante de mercado, y decidí montar una empresa que ayudara a todos esos inversores que tienen apetito por este sector a invertir directamente. Un family office que quiere comprarse bitcoins pero los quiere tener en autocustodia: pues asesorarle en cómo se hace el proceso, formar a sus equipos, el postrade, consultoría a ciertos entes para que aprendan y puedan autogestionarse luego más adelante.

Luis: ¿Y qué tal? ¿Hay mucha demanda?

María: Hay demanda. Y, como decía, me ha sorprendido mucho, porque desde que empecé esta empresa en el 19 hasta el estado actual ha cambiado totalmente la forma de ver el activo. Al principio era más: "A lo mejor, sí". Y ahora es: "Comprendo mejor la tecnología, y no es que quiera invertir solo porque apueste por la tecnología, sino porque lo quiero tener como un salvaguarda en caso de que este mundo acabe complicándose".

Luis: Estás en esto y en la parte de trading. Cuéntanos un poco la parte de trading, aunque sea una píldora rápida. ¿Qué significa trading cuantitativo?

María: Trading cuantitativo es invertir en cualquier mercado en base a unos modelos cuantitativos. Cuantitativo, al final, es matemática. Hay muchas formas de llevar las matemáticas a los mercados: puedes hacer un modelo simplemente para valorar el precio de una acción e invertir en base a eso, o puedes llevarlo a volatilidad, o a arbitraje. Todo eso es trading cuantitativo. Yo, en mi caso, hago trading de volatilidad intradía, porque invertir en un activo que es muy volátil durante el día es mucho más fácil que intentar predecir cómo va a estar ese activo dentro de un mes.

Luis: Porque le afectan muchos factores que no controlas y que pueden suceder por casuísticas improbables.

María: Claro, eso es. Yo utilizo modelos de volatilidad intradía para entrar en el mercado una vez al día e intentar predecir cómo se va a mover ese activo ese día, en base a cosas muy puntuales, como por ejemplo la liquidez. Dependiendo del activo, le afectan unas variables más que otras. En el caso de cripto, afecta mucho el estado general del mercado y el Fear and Greed Index, pero también el trading del día anterior, la liquidez y la colateralización que haya, la exposición.

Luis: ¿Con qué monedas te diviertes, que no sean Bitcoin?

María: Suelo ir a las que tengan más volatilidad, pero que tengan mucha liquidez. Una moneda que ha funcionado históricamente bien para este tipo de trading es Dogecoin.

Luis: Anda, fíjate. Y todo esto del trading cuantitativo, con las herramientas de inteligencia artificial y los bots que te puedes construir, ¿ahora es un poco más fácil?

María: Sí, es más fácil programar. Muchas de estas herramientas funcionan gracias a las APIs que tienen los exchanges. Muchas veces te ahorra mucho tiempo un agente de inteligencia artificial: "Oye, lee la API de este exchange, dime cuáles son las llamadas que tengo que hacer para ejecutar este código y escríbemelo"; o "tradúceme este modelo matemático a este lenguaje, porque necesito adaptarlo a una API concreta".

Luis: Qué guay. Eso tendríamos que aprender, ¿eh?

María: Tendremos que aprender.

Luis: Para finalizar, la pregunta que hacemos a todos nuestros invitados: que aconsejes a la audiencia un libro y un recurso o un consejo. Sobre todo para los que no están en el mundo, para los que piensen que llegan tarde a cripto, a Bitcoin. Para los que nos estén viendo y digan: "Oye, me encantaría empezar en este sector, pero no sé ni por dónde cogerlo".

María: Jo, lo del libro me lo han preguntado mucho, y tengo un problema con esto: cuando yo entré en este mercado no había libros.

Luis: Ahí tenemos unos cuantos. Esos son muy buenos, ¿eh?

María: Son buenos, pero para mi gusto son demasiado tostón para empezar. De libros no puedo aconsejar, lo siento. De hecho, si aconsejara sobre libros, aconsejaría libros de macroeconomía, que creo que tienen muchísimo impacto, no solo para entender los mercados en general, sino dentro de los propios protocolos de blockchain. Hay un factor muy importante, que es cómo se organiza el ecosistema, que muchas veces tiene que ver con reglas macroeconómicas y con la incentivación de los distintos agentes. Saber de macroeconomía ayuda mucho a entender el funcionamiento de algunas redes. Y, como consejo: aún estamos muy pronto. Si inviertes en esto con la convicción de que es una tecnología que está aquí para quedarse, porque ya no se va a desinventar, y que tiene actualmente muy poca adopción: invierte y olvídate. Largoplacista, como dice Michael Saylor, invierte en Bitcoin con el objetivo de mantenerlo en cartera uno, dos o tres ciclos. Y nunca inviertas nada que no estés dispuesto a perder.

Luis: Efectivamente. Pues, oye, hasta aquí hemos llegado. Muchísimas gracias, María, por habernos dedicado tu tiempo; la verdad es que ha sido un auténtico placer estar contigo, nos ha encantado. Y aquí cerramos este episodio. Muchísimas gracias a todos vosotros también, y si queréis seguir aprendiendo y descubriendo, os esperamos en un próximo capítulo de Show Me The Bitcoin. ¡Hasta luego!

María: Muchas gracias. ¡Ciao!